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黄金交易的术语与扑克颇为相似。“强手”指的是无论价格如何都坚定持有黄金的投资者；“弱手”则是那些一有风吹草动就急于退出的投机者。
看涨的投资者，只有在成功说服他人相信金价将继续上涨时才能获利，而这通常取决于这一次强手是否多于弱手。
一旦市场走软，他们的“赌局”就会被揭穿。如果金价没有反弹，他们的叙事就会破产；如果反弹，则故事更具说服力。
今年，看涨方赢得相当轻松，几乎让争论失去了意义。
黄金价格在10月20日一度攀升至每盎司4380美元，创下新高，随后下跌超过10%，但又收复部分失地。与1月相比，目前金价上涨了55%，比1980年创下的通胀调整后的历史峰值还高出47%。
许多分析师预测，到2026年底金价将突破5000美元。但回想年初时，几乎没人预料2025年会突破4000美元。
现在的问题是，各种解释金价飙升的理论是否站得住脚？
每种理论都基于不同类型的买家：机构投资者、央行和投机者。
先看机构投资者。
黄金最核心的吸引力在于被认为是保值资产，尤其在危机时期更具吸引力。黄金有形，便于运输，且全球可流通的标准金条为大资金投资者提供了信心。
此前几次金价大涨，都发生在科技泡沫破裂、2007至2009年全球金融危机期间，以及新冠疫情爆发时。然而，这一轮上涨背后的逻辑有所不同。自2024年3月以来，金价几乎翻番，而这段时间并未爆发经济衰退。美国标普500指数在此期间上涨超过30%，实际利率依然偏高。
也许机构投资者是在预防可能到来的危机。
今年，特朗普关税和与中国的僵局引发了对贸易混乱的担忧；欧洲和中东的战争一度可能失控；美国经历了史上最长的政府停摆；人们越来越担心人工智能概念股崩盘可能殃及实体经济。
但要将这些反复出现的风险与金价几乎线性上涨的走势联系起来，仍然困难。早在今年年初，当AI泡沫的警告尚未响起时，黄金已经开始升温。特朗普与中国达成贸易协议、中东趋于和平——这些事件对金价几乎没有影响。
11月12日美国政府停摆结束后，股市先涨后跌，原因是市场预期美联储降息的可能性降低，而金价反而进一步反弹。
第二种解释认为，这轮黄金热潮由央行推动——但不是为了应对短期危机，而是为应对长期风险。
按照这一“货币贬值”理论，美国政治失序、公共债务激增，以及对美联储独立性的质疑，正在加剧全球央行对恶性通胀的担忧，进而动摇对美元的信心，促使央行将长期美元资产换成更稳妥的黄金。
但这一说法缺乏证据。若美国资产真的被大规模抛售，美元应会大幅贬值，长期国债收益率也应大幅上升。而实际上，自年初回落以来，美元走势基本稳定；30年期美债收益率也大致持平。
“货币贬值论”的支持者指出，新兴市场的央行对黄金表现出浓厚兴趣。然而，若央行储备中黄金占比上升，那主要也是因为金价上涨而美元价格未变。
从数量上看，新兴市场对黄金的采购仍起点极低，规模有限。一位了解央行官员的人士表示，很少有央行愿意“孤注一掷”地押宝黄金，特别是当这意味着可能陷入泡沫时：“他们大多数会持有很多年，如果买在高点，每年都得记账损失，这是他们不愿面对的。”
国际货币基金组织数据显示，自去年以来，央行申报的黄金购买速度已放缓，而且主要由少数几家央行推动。
这使得投机者成为近期金价波动最可能的主导者。9月23日（美国商品期货交易委员会最后一次政府停摆前发布数据的日期），对冲基金在黄金期货上的“多头”持仓达到了创纪录的20万份合约，相当于619吨黄金。ETF的净买入也很强劲。上个月，ETF资金流有所放缓，加上对冲基金净卖出约100吨，这或许就能解释当月末金价的回调。
法国兴业银行的迈克尔·海格估算说，ETF资金此后又恢复净流入（而对冲基金的最新数据尚不可得）。因此，黄金价格似乎与这些“快进快出”的资金的胃口密切相关。
也就是说，几个月前或许只是央行略微增加黄金配置的行为，如今已演变为一场由热钱驱动的、价格自我推动的行情。对“强手”来说，这是个不祥的信号。
某一时刻，这种典型的“趋势交易”，追涨杀跌的投机行为将终结。泡沫持续时间越长，最终激进投资者所面临的损失可能就越惨重。
