美元上半年录得1970年代以来最大跌幅，已经缓过来了？

FX168财经报社(亚太)讯 在美国关税冲击导致美元暴跌仅数月后，全球投资者为保护其美元资产而进行的对冲操作已大幅放缓——这种“投票式信心”正在帮助美元从近年来最严重的暴跌中回稳。

分析人士指出，投资者的对冲水平仍高于历史平均水平，但与 4 月 2 日“解放日”之后相比已显著降温。当时，美国总统唐纳德·特朗普宣布大规模贸易关税，引发市场巨震。

在那一段时间，持有美国资产的外国投资者遭遇股债双杀和美元暴跌。敏捷的投资者纷纷开始对冲潜在的美元进一步下跌，市场原本预计这种趋势会加速。但情况恰恰相反，对冲活动放缓，使美元得以稳定。

“我们现在与客户沟通的情况显示，这类（对冲）流动短期内出现的可能性，比 5 月时的讨论暗示的要低得多，”野村证券全球外汇与新兴市场主管 David Leigh 表示。

自 6 月底以来，衡量美元兑一篮子主要货币的 美元指数已反弹近 4%。而美元在上半年录得1970 年代初以来最大跌幅，累计下跌近 11%。

美元重新站稳脚跟

对冲数据十分有限，分析师只能依据银行与托管机构的公开数据进行推算。

全球最大托管机构之一纽约梅隆银行的客户仓位分析显示，2025 年初其客户普遍大幅持有美元资产，这意味着他们并不担心美元继续大幅下跌，对无对冲持仓也感到安心。

4 月之后情况发生变化，对冲活动升至高于正常水平，但仍低于 2023 年底市场押注美联储即将降息时的高峰。

“关于美元资产多元化的讨论多于实际行动，”纽约梅隆银行高级市场策略师 Geoff Yu 表示。

但不同地区市场情况不一。

澳洲国民银行11 月的一项调查显示，澳大利亚养老基金对美国股票的对冲行为“没有实质变化”。丹麦央行的数据则显示，当地养老金在 4 月后加大对冲力度，而近期已趋于稳定。

Columbia Threadneedle 投资总监 William Davies 表示，公司最初确实增加对美国股票的对冲，以防美元继续下跌，但之后已解除部分对冲，押注美元不会进一步走弱。

未形成“滚雪球效应”

对冲行为本身会推动汇率变化——为此前无对冲仓位增加美元下跌保护，本质上意味着卖出美元；相反则会买入美元。若叠加利率变化，影响可能十分剧烈：美元下跌 → 投资者增加对冲 → 卖出更多美元 → 美元进一步下跌。

“今年早些时候，市场以为这种滚雪球效应会出现，但最终并没有。”汇丰全球外汇研究主管 Paul Mackel 表示，“明年值得关注，但不在我们的基准预测之内。”

不过，投资者行为或正在转变。贝莱德估算，今年流入欧洲、中东和非洲地区上市的美国股票 ETF 中，38% 流入外汇对冲的产品——而 2024 年几乎 98% 的资金流入都未做对冲，这是一个显著变化。

成本、相关性与复杂性

对冲成本也是关键因素。该成本由利差决定，因市场而异，并影响投资者对冲意愿。

日本投资者对冲美元的年化成本约为 3.7% ——这是非常高的水平。若美元兑日元一年内不变，做对冲的投资者收益将比无对冲者低 3.7%。欧元投资者的对冲成本约为 2%。

“我对欧元投资者的经验法则是：对冲成本在 1% 左右时无所谓，但到 2% 以上就成为重要因素，”Russell Investments 固定收益与外汇策略主管 Van Luu 表示。

资产相关性也会影响对冲需求：通常美元在股市下跌时走强，这意味着海外投资者的美元资产天然得到保护。

但 4 月并未如此，促使投资者争相对冲。而本月，当股市再次暴跌时，美元却保持稳定。

多重复杂因素阻碍快速调整

对于许多基金来说，改变对冲策略并不容易。尤其是那些必须跑赢未对冲基准的投资者。

富达国际建议欧洲投资者逐步将美元敞口的对冲比例提升至 50%，但其宏观与策略配置主管 Salman Ahmed 指出，这是一项“非常复杂的过程”，可能需要治理和基准调整。

如果未来利率走势不利美元、美元再次走弱且对冲成本下降，调整压力可能会迅速上升。

“美元资产的对冲潜力仍然巨大，是否会发生、发生多快都是未知数，”野村证券的 Leigh 总结道，“这正是外汇市场正在试图搞清楚的问题。”